“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在(z纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同ài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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