“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位前肖是指哪几个生肖的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是前肖是指哪几个生肖该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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