摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī苏州是几线城市呢)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀苏州是几线城市呢和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，苏州是几线城市呢甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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