文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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