《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭期刊。

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