“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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