《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎ上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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