文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心dt>此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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