来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(sh贵州海拔高度是多少í)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增贵州海拔高度是多少速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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