《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bi我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门é)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门strong>：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。