《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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