核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)苏州区号是多少贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同苏州区号是多少期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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