文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì2000克是多少斤 2000克等于多少公斤)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期2000克是多少斤 2000克等于多少公斤；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(g2000克是多少斤 2000克等于多少公斤uò)快收紧。

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