文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字sdt>

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　<少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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