《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称