文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2子集是什么意思，非空真子集是什么意思.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对子集是什么意思，非空真子集是什么意思(duì)积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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