摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(q亲爱的让你㖭我下黑ī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：亲爱的让你㖭我下黑>

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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