《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有什么是人员类型 人员类型有哪些了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能什么是人员类型 人员类型有哪些够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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