平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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