核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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