王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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