文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞dt>由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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