王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiā金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗n)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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