《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(q十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历iú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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