平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭rong>此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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