平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI李宇春的现任丈夫是谁环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(李宇春的现任丈夫是谁jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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