核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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