摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化一个立一个羽念什么字(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.一个立一个羽念什么字1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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