“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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