平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：张学良多高，少帅张学良多高rong>美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。<张学良多高，少帅张学良多高/strong>

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。