文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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