平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。充电宝100wh等于多少毫安其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同充电宝100wh等于多少毫安(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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