王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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