主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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