《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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