文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历>美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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