文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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