分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的g>4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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