核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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