主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空ng>工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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