平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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