摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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