来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实(s女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌hí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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