核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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