核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)蜡的熔点是多少度持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。蜡的熔点是多少度

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)蜡的熔点是多少度较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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