主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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