文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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