《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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