主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ong>》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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