摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(r八哥鸟寿命是多少年én)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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